滚动期货敞口：对投资者意味着什么

在商品、货币和指数追踪基金中，期货合约被广泛用作在不实际持有标的资产的情况下获得资产敞口的工具。然而，这些合约都有固定的到期日——通常按月或按季度——这意味着投资者无法无限期地持有单一头寸。为了保持持续的敞口，投资者必须将即将到期的合约“展期”到更远日期的合约。这个过程被称为展期期货敞口。

展期本质上是指卖出近月期货合约（最接近到期​​日的合约）并买入下个月的合约。

例如，如果一份6月份交割的原油期货合约即将到期，投资者可以卖出该6月份合约，同时买入7月份合约，从而在不中断合约的情况下继续持有原油价格敞口。

这种策略最常用于：

• 商品ETF
• 管理型期货基金
• 从事投机或对冲头寸的对冲基金
• 指数复制工具

为什么需要展期？

由于期货合约是具有固定到期日的衍生工具，持有至到期可能导致现金结算，甚至实物交割。

大多数投资者和基金经理倾向于避免结算，而是将合约展期以维持持续的市场敞口。

展期操作流程：

1. 确定近月合约的到期日。
2. 选择下一个有效合约（通常是下一个自然月）。
3. 在到期前卖出近月合约以避免结算。
4. 同时买入下个月合约以维持敞口。

此过程会定期重复，并且由于合约之间的价格差异，可能会影响基金业绩。

更多内容请见下文。

展期机制也可能取决于流动性：交易者和基金选择展期时，会考虑哪个期货月份的交易量足够大，以避免滑点并优化新仓位的入场时机。

因此，展期期货敞口是指通过策略性地用新期货替换到期期货，以保持不间断的市场准入。虽然听起来很简单，但它对收益的影响，尤其是在长期收益方面，可能非常深远。

尽管展期看似是一种常规操作，但由于期货定价的一些微妙之处，它会对长期投资者产生重大影响。主要问题在于，期货合约的价格并不总是与现货价格一致，也并非总是保持平坦的远期曲线。相反，它们通常呈现出一种被称为“期货溢价”（contango）或“期货贴水”（backwardation）的结构，这会影响展期对业绩的积极或消极影响。

期货溢价及其影响

期货溢价是指远期合约的交易价格高于当前（现货）价格。这种向上倾斜的期货曲线意味着，要进行展期，必须买入比卖出的合约价格更高的合约。

随着时间的推移，这可能导致展期收益为负，或者说拖累收益，因为投资者不断地低卖高买。

期货溢价在原油或天然气等具有仓储和持有成本的资产类别中很常见。例如，如果投资者展期石油月度合约，持续买入价格更高的合约，即使石油现货价格随着时间的推移稳步上涨，这种溢价也会侵蚀整体收益。

期货贴水与增长潜力

期货贴水的特点是远期价格低于近期合约价格。在这种情况下，展期会带来正的展期收益，因为投资者卖出价格更高的即将到期合约，买入价格更低、期限更长的合约。

期货贴水在短期供应短缺或近期需求强劲的市场中很常见。

在这种有利的市场环境下，商品ETF或策略的表现可能会优于现货价格。

展期收益：幕后推手

到期合约价格与展期合约价格之间的差额通常被称为展期收益。展期收益既可以提升整体业绩，也可以降低整体业绩。对于长期投资者而言，累计展期收益是决定追踪期货的ETF能否跑赢或跑输其目标资产现货价格的关键因素。

让我们来看一个众所周知的例子：美国石油基金（USO），一只追踪原油期货价格的ETF。

多年来，投资者注意到，其业绩表现往往与实际油价存在偏差，这主要是由于持续的期货溢价以及相关的展期成本侵蚀了收益。

基金展期策略的差异

基金经理可能会采用不同的策略来减轻期货溢价环境下展期带来的负面影响。一些基金经理可能会：

• 采用阶梯式策略，持有近期和远期期货的组合
• 根据季节性趋势优化展期时机
• 使用其他衍生品进行对冲，以抵消展期收益的负面影响

最终，展期策略的选择会显著影响长期收益，尤其是对于那些旨在追踪波动性较大的商品、股票指数或货币的基金而言。

监管考量：一些基金会在招股说明书中明确披露其展期策略和时间表，而另一些基金则可能动态调整。透明度对于投资者做出明智的投资决策至关重要，尤其对于那些长期持有此类投资的投资者而言更是如此。

对于机构投资者和散户投资者而言，在将资金配置到基于期货合约的产品时，了解展期期货敞口至关重要。这一点对于长期持有商品ETF、波动率产品或任何使用期货来复制价格敞口的工具的投资者尤为重要。

为何不容忽视：

• 即使标的商品或指数升值，负展期收益也可能抵消部分回报。
• 如果期货溢价持续存在，基于期货的ETF长期表现可能显著逊于现货市场。
• 相反，在结构性期货贴水市场中，投资者可以从正展期收益中获益，从而放大收益。

长期投资者应评估的关键事项：

1. 基金结构和方法

检查投资工具如何处理展期安排。它是系统性的、自主的还是优化的？

招股说明书是否涉及期货溢价缓解策略？采用动态展期策略的基金在期货溢价剧烈波动的环境下，其表现可能优于传统管理型基金。

2. 历史展期收益率数据

分析过往展期表现，可以帮助我们了解基金对市场结构变化的敏感度。目前已有追踪展期收益率的工具和基准可供使用，能够揭示展期策略究竟是提升还是损害了收益。

3. 税务影响

通过期货构建投资组合与持有实物资产或股票相比，可能会产生不同的税务结果。在某些司法管辖区，基于期货的ETF可能更频繁地实现收益，从而触发应税事件。了解这些细微差别是长期规划的重要组成部分。

4.期货敞口的替代方案

如果展期成本持续高企，投资者可能更倾向于：

• 使用实物支持的基金（例如，持有黄金的黄金ETF）
• 持有与商品挂钩的股票敞口（例如，矿业股票）
• 采用多元化的多资产策略，以降低对期货的依赖

每种策略提供的风险调整后收益各不相同，并且可能更适合不同的投资期限和市场环境。

专业应用案例：机构投资者可能接受负展期收益，以换取期货的流动性、杠杆或对冲优势。然而，他们必须通过积极的策略或使用衍生品对冲来主动管理其影响。

投资者须知： 展期期货敞口不仅仅是操作细节——它会从根本上影响业绩结果。长期投资者必须仔细审查产品披露信息，了解市场结构，并评估各种替代方案，才能做出明智且符合目标的选择。