商品投资中的展期收益

什么是展期收益？

在金融市场，尤其是在商品和期货投资领域，展期收益指的是将即将到期的期货合约展期至到期日更晚的新合约所产生的收益。理解这一概念对于理解交易所交易基金 (ETF)、共同基金和其他以商品为中心的投资工具中的某些投资策略如何受益或受制于在期货市场中维持头寸的成本至关重要。

期货合约有到期日，到期后即失效。希望维持持仓的投资者必须“展期”其头寸——实际上是卖出近月合约，同时买入远期合约。

到期合约与新买入合约之间的价格差会导致正或负的展期收益。

期货溢价 vs 期货贴水

要更好地理解展期收益，首先必须掌握两个重要的市场状况：

• 期货溢价： 当远期合约的期货价格高于远期合约时，就会出现期货溢价。在期货溢价市场中，展期至价格更高的合约通常会导致负展期收益，因为投资者是在低卖高买。
• 期货贴水： 在这种情况下，期货价格随着到期日的延长而降低。展期至价格更低的合约的投资者可以获得正展期收益，随着时间的推移，他们会低买高卖。

展期收益并非现货价格（商品的当前市场价格）变化的函数；相反，它是期货曲线形状所决定的结构性因素。

对于商品投资者，尤其是采用被动策略的投资者而言，无论大宗商品价格整体走势如何，展期收益都会对整体业绩产生显著影响。

展期收益示例

假设一位投资者持有一份即将到期的原油期货合约，价格为每桶 70 美元。如果下一个可用的合约价格为每桶 73 美元，而投资者以每桶 73 美元的价格买入并展期，那么维持该头寸的成本就会增加。到期时，3 美元的负价差意味着负的展期收益。相反，如果期货价格更低，为每桶 68 美元，投资者将从这笔交易中获得正的展期收益。

展期收益为何重要

对于不进行商品实物交割的基金（几乎所有 ETF 和共同基金），了解展期收益至关重要。展期过程会随着时间的推移影响业绩，有时甚至超过现货价格波动本身的影响。

因此，基金经理和经验丰富的投资者会密切关注展期结构，经常调整持仓以减少损失或把握有利时机。

展期收益如何影响商品基金

商品ETF和共同基金，尤其是追踪期货指数的基金，会直接受到展期收益的影响。这些基金旨在通过期货合约而非实物持有来反映特定商品或一篮子商品的表现。随着这些合约到期，基金经理必须进行展期，而期货曲线的形状——无论是处于期货溢价还是期货贴水——决定了这种操作最终是带来收益还是损失。

情景：追踪期货溢价原油的ETF

假设一只商品基金追踪西德克萨斯中质原油（WTI）。如果市场保持期货溢价，每月展期合约意味着反复以较低的价格卖出近月合约，并以较高的价格买入下月合约。

随着时间的推移，即使现货价格保持稳定，这种动态也可能侵蚀收益。

对长期投资者的影响

对于长期持有商品基金的投资者而言，持续的负展期收益会不断累积，对业绩造成拖累。这尤其令那些看到商品现货价格上涨却发现基金业绩持平甚至下滑的投资者感到困惑。

另一方面，期货贴水可以提高收益。如果黄金ETF继承了处于期货贴水状态的合约，随着基金展期至更便宜的期货并获得正收益，该基金可能会逐月受益。

这种顺风可以提升收益，使其高于现货市场的整体增长。

展期策略和指数设计

不同的指数和基金采用不同的策略来减轻期货溢价的负面影响：

• 固定到期日：每月展期至相同的远期时间（例如，始终展期至1个月远期合约），以保持一致性。
• 优化展期：选择曲线上收益率最有利的点位，通常会避免选择期货溢价严重的近月合约。
• 季节性展期：根据商品的季节性变化调整展期计划（例如，冬季的天然气）。

杠杆基金

在杠杆商品基金中，展期收益可能更为显著。

提供 2 倍或 3 倍杠杆的基金在展期时会放大收益和损失。在波动性极大的市场中，复利和展期收益的相互作用可能导致其价格走势与标的商品的实际价格走势出现显著偏差。

鉴于这些因素，展期结构分析是期货基金投资者尽职调查的基石。透明的方法论和基金定期发布的展期影响信息，能够为寻求高效商品敞口的投资者提供清晰的指导。

管理商品展期收益陷阱

希望最大限度降低商品投资中展期收益（尤其是负展期收益）影响的投资者可以采取多种风险缓解和策略。无论是通过基金选择、择时还是使用替代工具，展期收益管理对于长期保持业绩稳定至关重要。

1. 选择合适的基金结构

管理展期收益风险最简单的方法是选择以收益优化为目标的商品基金。一些ETF和基金采用优化展期策略来降低对期货溢价过高头寸的风险敞口。这些基金分析期货价差，并选择曲线最平坦或背离的合约，以限制业绩拖累。

2. 主动管理与被动管理

被动型指数基金通常遵循标准的展期计划，而不管市场状况如何。然而，主动型基金可以根据市场情况调整展期计划。

虽然这会增加管理成本和风险，但它能让经验丰富的基金经理巧妙地规避深度期货溢价或策略性地利用期货贴水时期。

3. 基金透明度和报告

投资者应寻找那些清晰披露其展期安排、合约持有情况和方法论的基金。了解基金的展期机制有助于更好地预期业绩波动，并有助于比较同一商品类别中的不同基金。

4. 时机选择和策略性投资

对于中短期交易者而言，在基金展期前后进行投资时机选择有助于最大限度地降低在价格曲线最昂贵部分的投资风险。

在某些情况下，在展期执行前暂时退出——尤其是在期货溢价剧烈波动时期——可以降低风险。

此外，投资者可以考虑将持有期限制在展期中性窗口期，此时期货曲线平坦，展期收益的影响可以忽略不计。

5. 期货以外的替代方案

一些投资者完全避开期货工具，转而选择商品股票或追踪实物资产的基金。这些方法也存在自身的风险（例如，矿业股票的风险可能受公司特定因素影响），但不受展期收益的影响。另一种日益流行的解决方案是商品挂钩的结构性票据，它通过定制化的收益和较短的期限来调整敞口，从而限制展期拖累。

6. 多元化和曲线价差

投资于行为不相关且曲线结构各异的商品可以分散任何单一资产的负展期收益的影响。

此外，经验丰富的投资者可能会使用曲线价差策略——买入存在结构性现货溢价的合约，同时避免或卖空现货溢价合约——来更精确地管理展期收益的影响。

结论

展期收益是商品基金业绩的关键决定因素，尤其是在较长的投资期限内。虽然它带来了一种微妙且常被忽视的风险，但如果通过基金策略、投资者意识和结构性产品设计进行妥善管理，它也可以成为收​​益来源。对于任何旨在保持对商品市场持续透明敞口的投资者而言，理解和预测展期机制至关重要。