订单流支付：解释与讨论

按订单流付费 (PFOF) 是一种金融安排，经纪公司通过将其客户的交易订单引导至特定的做市商或交易场所来获得报酬。这种机制被免佣金经纪商广泛采用，并在现代零售投资中发挥着核心作用。

简单来说，当投资者下单买卖股票时，经纪商可以将该订单发送给不同的市场参与者来执行交易。在 PFOF 安排中，选定的做市商会向经纪商支付一笔小额费用——通常每股几美分——作为将订单路由至该做市商的报酬。

虽然这笔费用看起来微不足道，但数百万笔交易下来，经纪公司也能从中获得可观的收入。

这种盈利模式使得 Robinhood、E*TRADE 和 Webull 等许多平台能够提供免佣金交易。

例如，假设您在一个零佣金交易应用程序上下单购买某公司 100 股股票。您的经纪人可能不会将您的订单发送到纽约证券交易所 (NYSE) 或纳斯达克 (NASDAQ) 等证券交易所，而是将其发送给特定的做市商。做市商同意向经纪人支付少量费用（例如每股 0.002 美元）来执行订单。这样，经纪人就能从您的交易中赚取 0.20 美元。

这种做法是合法且受监管的，主要依据美国证券交易委员会 (SEC) 制定的规则。

然而，经纪商必须在季度报告中披露其订单路由和PFOF（公共资金流出机制）实践。

存在的理由

• 免费交易变现：经纪商可以通过在其他渠道赚取费用来提供零佣金交易。
• 激励执行：做市商受益于买卖价差（买卖价差）带来的利润。
• 更快的执行速度：订单通常执行迅速，有时甚至能以优于公开报价的价格成交。

谁是做市商？

做市商是指像Citadel Securities或Virtu Financial这样的公司，它们通过随时准备买卖证券来维持市场流动性。

他们通过买卖价差以及可能从收到的订单流中获利。

这些机构通常采用复杂的算法来处理高速交易，并通过略微提高报价来赚取利润。作为交易订单流的回报，他们向经纪公司支付费用——由此形成了构成PFOF基础的支付流。

最终，这种安排重塑了零售交易的处理方式。虽然对用户来说似乎无缝衔接，但在幕后，每一笔“免费”交易背后都有一家公司付费才能抢先看到它。

订单流支付（Payment for Order Flow，PFOF）的概念在监管机构、经济学家和市场参与者之间引发了激烈的争论。支持者认为它有助于实现免佣金交易，并使散户投资者受益，而批评者则提出了关于透明度、利益冲突和市场公平性的根本性问题。

对经纪商激励机制的担忧

PFOF 的主要批评之一是潜在的利益冲突。

由于经纪商的佣金取决于订单的路由位置，而非投资者的最佳利益，因此人们担心经纪商可能会优先选择佣金更高的交易场所，而非交易执行或价格质量更优的场所。

这就引出了一个问题：投资者真的能获得最优价格吗？还是他们的交易被卖给了出价最高的人？

尽管美国法律要求经纪商为客户订单追求“最佳执行”（即以尽可能最有利的条款执行交易），但“最佳”的定义因交易场所和订单类型的不同而有所差异。

透明度挑战

对于普通散户投资者而言，了解交易的执行地点和方式并非易事。

PFOF 会在公开的监管文件中披露，例如 SEC 606 报告，但这些文件通常内容晦涩难懂，非专业人士难以理解。

这种信息缺失意味着投资者可能并不完全了解他们的订单是如何路由的，或者这些决策背后的激励机制是什么。

价格改善与市场分割

PFOF 的支持者指出，它通常能带来“价格改善”——以比公开交易所更优惠的价格成交。例如，一笔 10.00 美元的买入订单可能以 9.99 美元的价格成交，投资者每股可节省 1 美分。

然而，市场结构专家认为，由于 PFOF 将订单路由到交易所之外，因此可能导致市场分割。

交易分散在隐蔽的交易场所，降低了价格发现的透明度，并破坏了公开报价系统的完整性。

Robinhood GameStop事件

2021年GameStop交易狂潮将PFOF推到了公众视野的中心。Robinhood获得了大量的PFOF收入，但由于资本要求，它限制了某些股票的交易——这引发了人们的猜测，即它对PFOF合作伙伴的依赖是否影响了其决策。

尽管没有发现任何舞弊的证据，但这加剧了公众的不信任，尤其是在年轻交易者中。一些立法者呼吁进行改革或彻底禁止这种做法。

监管审查

美国证券交易委员会（SEC）定期审查PFOF的使用情况。

2020年，美国证券交易委员会（SEC）主席加里·根斯勒(Gary Gensler)曾表示担忧，认为PFOF（全民参与交易）可能不利于投资者利益，并建议需要改进规则以确保公平性和透明度。此后，有人提议要求披露更详细的信息，制定标准化的执行质量指标，甚至考虑彻底禁止目前形式的PFOF。相比之下，英国早在2012年就禁止了PFOF，理由是它造成了无法克服的利益冲突。PFOF的未来可能取决于这些监管审查，以及SEC如何在创新、竞争和消费者保护之间取得平衡。

对于散户投资者而言，订单流支付 (PFOF) 可能感觉像是一项隐性费用，也可能感觉像是一项免费福利，这取决于个人的视角。了解它如何直接影响最终用户体验，对于评估其优缺点至关重要。

对交易执行的影响

执行质量——即交易最终完成的价格——是散户交易者最重要的指标。在 PFOF 机制下，做市商有时可以提供更优惠的价格，因为他们能够将订单内部化并在账外进行匹配。

这种“价格改善”的潜力可能会带来微薄的收益，尤其对于交易量大的交易者而言。然而，批评人士指出，节省的费用通常很小，投资者可能会高估其收益，而忽略了节省的佣金。

信任问题

在一个以免费应用程序和快速交易为主导的生态系统中，信任成为一个核心问题。

零售交易者依赖经纪商维护他们的最佳利益，但PFOF的经济激励机制可能会扭曲这种关系。

• 经纪商的主要动机是最佳执行还是收取路由费？
• 用户是否充分了解这种权衡？

由于大多数零售投资者并不知道交易指令在执行前会经过路由，他们常常误以为“免费交易”意味着零成本交易。

更优惠的价格还是更便捷的交易渠道？

得益于PFOF，许多平台取消了佣金，使股票投资比以往任何时候都更加便捷。对于新投资者、学生和小额交易者来说，这彻底改变了游戏规则。

零成本准入意义重大——它代表着金融市场民主化的显著进步。

取消固定费用使得小额交易成为可能，并鼓励更多人参与财富积累活动。

然而，对支付返利的依赖助长了经纪商以用户交易量而非账户价值为盈利目标的风气。这引发了人们的担忧，即交易应用程序可能会诱导用户进行高频或投机性交易，而这可能与长期财务目标不符。

展望未来：明智的选择

归根结底，争论的焦点在于透明度和知情决策。如果投资者了解经纪商的收入来源及其交易路由选项的具体内容，他们就能更好地评估平台，并选择符合自身偏好的平台。

交易执行数据、信息披露和订单路由分析工具随着时间的推移而不断改进，但教育仍然是一大障碍。

监管机构、金融科技公司和教育机构必须共同努力，揭开PFOF的神秘面纱，帮助用户做出明智的财务选择。

PFOF能否以目前的形式持续下去，将取决于监管结果和市场发展。与此同时，散户交易者最好能增强自身对PFOF的了解。