期货溢价交易：为什么期货价格会高于现货价格，以及它如何影响您的收益

理解期货溢价的概念

期货溢价（Contango）是期货市场中用来描述商品期货价格高于其现货价格的情况的术语。这种现象通常发生在交易者预期标的资产价格未来上涨时。简单来说，当期货曲线向上倾斜——即远期合约的交易价格高于近期合约或现货价格——时，市场就处于期货溢价状态。

期货溢价常见于那些仓储或持有成本较高的商品市场，例如原油、天然气和农产品。

期货价格中的溢价反映了这些成本，以及对需求、通货膨胀和其他宏观经济因素的预期。

期货溢价的主要特征包括：

• 向上倾斜的期货曲线： 随着合约到期日的延长，价格往往会上涨。
• 持有成本： 现货价格和期货价格之间的差异可归因于仓储、保险、利率和其他持有成本。
• 投机情绪： 对未来价格上涨的预期会增加溢价，而与基本面无关。

区分期货溢价和期货贴水非常重要，期货贴水是指期货价格低于现货价格的情况。

虽然两者都是期货市场的常见特征，但它们对交易者和投资者，尤其是那些使用展期策略或投资于被动型指数追踪基金的投资者，有着截然不同的影响。

例如，追踪石油期货的交易所交易商品（ETC）的投资者可能会发现，即使油价上涨，他们的投资表现也不佳。这种结果通常可以归因于期货溢价（contango），因为基金必须卖出价格较低的即将到期合约，买入价格较高的长期合约，从而产生“展期损失”。

在期货溢价环境下，投资者的收益很大程度上取决于他们的投资期限、策略以及他们是做多还是做空。

在进入期货市场之前，了解这种结构至关重要。

为什么会出现期货溢价？

在特定市场中，期货溢价的形成受多种因素影响：

• 仓储成本：石油或天然气等实物商品需要仓储，这会产生成本。这些因素都已计入期货价格。
• 融资成本： 借款持有商品直至未来交割需要支付利息，这会影响价格结构。
• 未来增长预期： 如果交易者预期未来需求更高，他们愿意为未来交割支付更高的价格。
• 季节性影响： 例如，在农产品中，收割或天气周期可能会导致期货价格在某些时期相对于现货价格上涨。

总体而言，期货溢价是一种自然的市场状况，尤其是在非易腐烂商品中。然而，它对收益的影响可能很大，具体取决于投资工具和策略。

期货溢价如何影响交易者和投资者的业绩

期货溢价对商品市场投资者和交易者的实际收益有着深远的影响。对许多人来说，在亲眼目睹其对投资组合业绩的直接影响之前，他们可能对这个术语感到陌生，尤其是在商品ETF和指数追踪期货投资中。

期货溢价影响收益的主要方式之一是通过负展期收益。当持有期货合约多头头寸的交易者在合约到期时进行展期，卖出当前（价格较低）的合约，买入价格较高的合约时，就会发生这种情况。随着时间的推移，这种操作会不断重复，从而在持续的期货溢价结构中消耗累积收益。

以美国石油基金（USO）等原油ETF为例，该基金投资于近月WTI原油期货。当市场处于期货溢价状态时，USO必须每月展期合约，卖出即将到期的头寸，并以更高的价格买入下一个可用的合约。

每次展期实际上都会锁定一笔小额亏损，即使原油现货价格上涨或保持稳定，这些亏损也会随着时间的推移而累积。

这种现象并非石油独有。农产品、金属和天然气ETF在期货溢价的情况下也面临着类似的挑战。

因此，长期被动投资者尤其容易受到不良回报的影响，而这种不良回报并非由商品本身的价格波动造成，而是由维持期货敞口的结构性成本所致。

受期货溢价影响的策略

• 买入并持有期货策略： 长期累积的展期损失会侵蚀资本，除非价格出现强劲的上涨趋势以抵消期货溢价的影响，否则这些策略的效果并不理想。
• 指数配置： 使用期货进行敞口的商品指数（例如彭博商品指数）在期货溢价阶段也会遭受负展期收益的影响。
• 杠杆产品： 当负展期收益与杠杆叠加时，这些产品会放大损失，从而带来高风险。

投资者必须区分“现货表现”和“期货相关表现”。

如果期货曲线陡峭向上倾斜，现货价格上涨并不能保证收益。

谁能从期货溢价中获益？

虽然只做多的投资者在期货溢价期间可能会遭受损失，但某些参与者却能从中获益。这些参与者包括：

• 卖空者：在期货溢价期间做空商品ETF或期货合约的交易者可以从展期成本导致的多头头寸减少中获益。
• 套利者：经验丰富的机构投资者可以利用不同期限的定价效率低下来锁定利润。
• 生产商：商品生产商可以以更高的远期价格出售未来产品，以确保获得有利的利润。

因此，了解期货的期限结构至关重要。

并非所有市场参与者都同样容易受到期货溢价的影响，而那些拥有先进策略的投资者可能会从中发现机会。

谨慎时机

投资者应密切关注期货曲线急剧上涨的时期，尤其是在宏观经济不确定、仓储短缺或政策导致供应受限的情况下。及早识别这些风险可以避免意外的业绩不佳，并为更好的对冲和多元化投资决策提供依据。

应对期货溢价风险的方法

鉴于期货市场中期货溢价带来的挑战，交易者和投资者必须采取明智的策略来减轻其影响。幸运的是，根据个人的投资风格、风险承受能力和市场经验，各种技巧可以帮助管理甚至利用期货溢价。

1. 短期交易

专注于较短时间框架的交易者可以避免展期及其相关损失。由于期货溢价主要通过合约展期影响收益，因此在到期前买卖的短期交易者风险较小。然而，这种方法需要精确的时机把握，并且通常会增加交易成本。

2.选择替代工具

担心展期收益为负的投资者可以选择非期货类工具，例如：

• 实物商品基金： 如有，这些基金通过持有实际资产而非使用期货，能够更稳定地追踪现货价格。
• 股票替代： 投资于商品相关股票（例如石油生产商、矿业公司）可以提供类似的敞口，但风险状况不同。

这些替代工具可以将商品价格走势与期货曲线波动造成的扭曲脱钩，但它们也带来了自身的复杂性和风险。

3. 展期优化技巧

一些交易所交易基金和机构经理采用主动展期策略，旨在最大限度地减少期货溢价造成的损失。他们不会展期到下一个自然月合约，而是有选择地瞄准期货溢价较小或更接近期货贴水的到期日。

这些方法包括：

• 优化展期ETF： 诸如USCF的“12个月天然气基金”之类的基金，通过分散投资于整个期货曲线来降低平均成本。
• 动态展期计划： 根据市场信号调整展期时机，可以灵活地进行仓位配置，从而控制持有成本。

此类基金在期货溢价期较长时可能表现优于其他更简单的同类基金，但需要仔细审查其费用、透明度和风险敞口。

4. 多元化

将投资于多种具有不同期货曲线结构的商品组合起来，可以减少期货溢价对整体投资组合的拖累。某些资产可能出现期货溢价，而另一些资产则呈现期货贴水趋势，从而提供天然的对冲。多资产商品策略通常使用加权方法来实现这一点。

5.利用期权进行对冲

期货或商品ETF期权可以提供方向性敞口，且下行风险有限，这在波动性较大的市场或期货溢价（contango）较大时尤为有用。例如，看跌期权赋予持有者以特定价格出售的权利，可以防范展期收益率滑点造成的回撤。

6. 定期监控期限结构

最后，对于任何参与这些市场的投资者而言，持续监控期货曲线至关重要。芝加哥商品交易所集团（CME Group）、彭博社（Bloomberg）和ETF提供商门户网站等都提供最新的期限结构数据。了解市场处于期货溢价（contango）还是期货贴水（backwardation）有助于决策、仓位管理以及评估可能影响业绩的不利因素。

结论

虽然期货溢价（contango）是期货市场运作的自然组成部分，但它也给寻求获得商品敞口的投资者带来了独特的挑战。

被动策略在期货溢价环境下可能会受到影响，但积极的风险管理、充分了解市场情况的交易以及使用优化的工具可以缓解这个问题。了解市场结构是有效利用期货的关键——无论你是进行套期保值、投机还是寻求平衡多元化投资组合。