高端销售策略详解

卖出期权是一种期权交易策略，它通过卖出（或“卖出”）期权——通常是看涨期权或看跌期权——来收取期权费，而无需持有标的资产。进行卖出期权交易的交易者旨在从期权的时间价值衰减（theta）和隐含波动率收缩中获利，他们押注于大多数期权最终会变得一文不值。

卖出期权策略的核心在于利用卖出高概率的价外（OTM）期权的统计优势。卖方预先收取期权费，并希望市场不会出现不利于该头寸的大幅波动，从而使期权到期时内在价值为零。如果这种情况发生，卖方将获得全部期权费作为利润。

常见的卖出期权策略

• 备兑看涨期权： 针对股票多头头寸卖出看涨期权。股票提供下行保护，而如果价格保持在行权价以下，看涨期权溢价可以提高收益。
• 裸卖看跌期权： 卖出看跌期权，但不持有股票。交易者承诺，如果被行权，则以行权价买入标的资产。
• 信用价差： 同时卖出和买入相同类型（看涨期权或看跌期权）但行权价不同的期权，从而限制风险和收益。
• 铁鹰式期权： 卖出同一标的资产的看涨期权价差和看跌期权价差，利用区间震荡的市场来赚取期权溢价。

交易者为何卖出期权溢价

期权卖方实际上扮演着期权市场“庄家”的角色。大量研究和实证数据表明，从统计学角度来看，由于风险厌恶和对冲需求等因素，期权往往定价过高。

这种高定价使得卖方在系统性地卖出期权合约时拥有潜在的优势。

• 时间衰减：随着到期日的临近，期权价值会下降，这对卖方有利。
• 波动率收缩：在隐含波动率较高的时期，期权往往价格更高。如果波动率回归均值，已售期权的价值就会下降，从而产生收益。
• 高胜率：卖出价外期权具有相对较高的成功概率（例如，有 70%–90% 的概率到期作废）。

历史背景

溢价卖出策略因机构策略而流行起来，例如波动率风险溢价策略、做空波动率 ETF 以及养老基金使用的现金担保看跌期权策略。

在市场波动性较低的时期，尤其是在全球金融危机之后，各国央行的政策抑制了市场波动，溢价卖出策略受到了广泛关注。

然而，溢价卖出并非万无一失的策略，需要谨慎的风险管理，以避免因罕见但严重的市场动荡而造成的巨额损失。

在合适的市场条件下，卖出期权策略可以带来丰厚的利润。了解这些条件何时出现（以及何时失效）对于维持长期收益和有效管理风险至关重要。

有利的市场条件

卖出期权的最佳条件围绕着市场稳定、波动性可预测以及价格区间波动展开。横盘整理或缓慢上涨的市场行情最有利于交易者获利，因为在这些行情中，标的资产不会出现剧烈且意外的波动。

• 低至中等波动性：在隐含波动率较高时卖出期权可以获得更高的期权费。一旦波动性恢复正常或收缩，期权价格就会下降，从而锁定卖方的收益。
• 均值回归市场：许多期权溢价出售策略都假设价格走势会回归其平均值，这意味着暂时的价格飙升或下跌最终会趋于稳定——这对卖方有利。
• 稳定的宏观经济背景：平静的经济环境、一致的政策信号以及规律的财报季往往会减少大幅且不可预测的价格波动，从而增加期权到期时处于价外状态的可能性。

行为和市场结构支撑

市场通常表现出规避风险的行为，这会导致期权系统性定价过高。市场参与者愿意支付溢价来获得下行保护或上行风险敞口。

这种偏差创造了一种环境，使得出售这些期权（尤其是深度虚值期权）的预期收益随着时间的推移可能为正。

此外，期权的时间价值衰减并非线性，而是随着到期日的临近而加速。这意味着卖方可以构建头寸以从这种衰减中获利，尤其是在期权存续期的最后几周。

成功案例

一个广为人知的成功出售期权的例子是，通过备兑看涨期权策略在大盘股中持续获得收益。

在横盘整理或略微上涨的市场中，投资者既能收取看涨期权溢价，又能参与上涨行情。

信用价差策略为寻求稳定收益且下行风险可控的交易者提供了系统性的、风险可控的回报——尤其适用于标普500指数等长期呈现上涨趋势且在回调期间具有回归行为的指数。

在财报季之外或缺乏重要催化剂时，铁鹰式期权和卖出跨式期权策略可能有效，使波动率卖方能够在市场维持在预期价格区间内时，利用时间价值衰减获利。

市场时机至关重要

虽然溢价出售可以系统性地进行，但把握入场时机并根据隐含波动率水平进行调整至关重要。在波动率飙升时入场，可以通过更高的溢价和更高的均值回归概率来增强优势。

避免在期权价格相对于已实现波动率被低估时进行交易有助于降低风险。

最后，规模管理至关重要：将过多的资金分配给卖空期权费策略会增加灾难性尾部风险的敞口，我们将在下文探讨这一点。

尽管溢价出售可以通过高概率押注提供可靠的收益，但它本身就容易受到尾部风险的影响——即低概率、高影响的事件，这些事件会引发重大损失。对于任何参与此策略的交易员或机构投资者而言，理解和管理尾部风险至关重要。

尾部风险的定义

尾部风险是指罕见事件可能导致市场出现极端波动的可能性——通常超出均值三个标准差。这些事件虽然在统计上并不常见，但其发生频率却高于正态分布模型的预测。例如，1987年的黑色星期一崩盘、2008年的金融危机、2020年新冠疫情引发的抛售潮以及2022年的债券市场动荡。

尾部风险如何影响溢价出售者

溢价出售者实际上是在出售针对极端市场波动的保险。

当这些事件发生时，由于以下原因，造成巨额损失的可能性会显著增加：

• 无限的损失潜力：裸卖期权，尤其是看涨期权，可能会造成无限的损失，因为标的资产价格的上涨没有上限。
• 波动率飙升：隐含波动率的急剧上升会压缩期权市场，导致剧烈的按市值计价损失或被迫平仓。
• 流动性枯竭：在极端情况下，资产价格可能因缺乏流动性而出现大幅跳空，使得对冲变得困难甚至不可能。

真实案例

一个值得注意的例子是2018年的“波动率末日”（Volmageddon）事件。当VIX指数飙升超过100%时，诸如XIV之类的短期波动率ETN一夜之间崩盘，导致数十亿美元的投资者资金损失殆尽。

做空波动率的交易员——本质上是在市场平静时期赚取溢价——在短短几个小时内就遭受了毁灭性的损失。

同样，专业的波动率卖空基金必须仔细模拟最坏情况，并进行压力测试以应对系统性冲击。

忽视尾部风险可能导致多年积累的期权费收入在一次事件中损失殆尽。

风险缓解与策略调整

交易者可以调整期权费出售策略来减轻尾部风险的影响：

• 仓位规模： 限制相对于投资组合的交易规模，以吸收潜在的冲击。
• 明确的风险结构： 使用垂直价差或铁鹰式期权组合而非裸期权来限制损失。
• 对冲： 偶尔买入看跌期权或VIX看涨期权可以低成本地保护自己免受市场大幅波动的影响。
• 事件规避： 在FOMC会议、财报季或地缘政治动荡等重大事件发生前减少持仓。

心理影响

尾部风险还会带来心理影响。

心理代价。在市场行情良好的情况下，溢价卖出策略的持续成功可能会让交易者过度自信。一旦出现极端事件，损失的规模可能会造成巨大的心理压力，从而阻碍他们继续参与，甚至损害长期资本的复利增长。

对于任何认真对待溢价卖出策略的投资者来说，认识到尾部风险的必然性并构建能够抵御其影响的投资组合至关重要。该策略本身并无缺陷，但需要具备风险意识，并以严谨的态度执行，从而预判异常的市场行为。